En 2016, el Príncipe Muhammad le dijo a The Economist que estaba interesado en listar una parte de las acciones de Aramco, en un esfuerzo por recaudar dinero para diversificar la economía del reino. Después de mucho retraso, esos planes parecen estar avanzando.
¿Vale la pena el rescate de un príncipe?
31 de octubre de 2019 | DHAHRAN, ARABIA SAUDITA
(The Economist)
En la sede de la empresa más rentable del mundo, más allá de su perímetro fuertemente vigilado, por un camino, a través de otra puerta de seguridad, fuera del sol ardiente y en un fresco edificio de oficinas se visualizan cajas tras cajas de piedras. Son muestras de anhidrita, lutita, dolomita y granulometría, recuperadas de kilómetros bajo tierra. Un bloque de granulado se ve perfectamente ordinario, su superficie oscura salpicada de poros. Pero enclavados en esta roca estaban los restos de los pequeños animales marinos y plantas que cubrían la península Arábiga antes de que existiera tal cosa, hace más de 100 millones de años, y que todavía le dan a la roca un aroma débil y familiar: el petróleo. «Huele a dinero», dice un ejecutivo: $ 111 mil millones, para ser precisos.
Ese fue el ingreso neto obtenido el año pasado por Saudi Aramco, la compañía petrolera estatal del reino. Es casi el doble que Apple, la empresa cotizada más rentable del mundo, y más que las ganancias combinadas de las cinco compañías petroleras internacionales más grandes: ExxonMobil, Royal Dutch Shell, BP , Chevron y Total. Durante décadas, las riquezas de las vastas reservas de Arabia Saudita han sido propiedad exclusiva de Arabia Saudita. Muhammad bin Salman, el príncipe heredero del reino, quiere que eso cambie.
En 2016, el Príncipe Muhammad le dijo a The Economist que estaba interesado en listar una parte de las acciones de Aramco, en un esfuerzo por recaudar dinero para diversificar la economía del reino. Después de mucho retraso, esos planes parecen estar avanzando. En septiembre, el gobierno designó a Yasir al-Rumayyan, el jefe del fondo de riqueza soberana del reino, para ser el nuevo presidente de Aramco y le encargó de llevar la labor adelante. Once bancos y asesores financieros han estado trabajando febrilmente para ese fin. Si todo va según lo previsto, a principios de noviembre el reino anunciará su intención de cotizar el 2-3% de las acciones de Aramco en la bolsa de valores saudita de Tadawul. Probablemente sería la mayor oferta pública inicial ( OPI) en la historia, recaudando $ 30 mil millones o más y eclipsando el listado de $ 25 mil millones de Alibaba en 2014. Un segundo listado puede seguir en un intercambio de divisas en algún momento en 2020.
Sin embargo, casi cuatro años después de que el Príncipe Muhammad anunciara el deseo de una OPI , existe la posibilidad de que se posponga. El desacuerdo sobre el valor de la compañía ya ha retrasado la cotización: se esperaba que Aramco anunciara su intención de lanzarlo a fines de octubre. No está claro qué precio satisfará al príncipe heredero, quien dijo en 2016 que esperaba una valoración de $ 2 trillones. Los analistas independientes piensan que sería afortunado si obtiene $ 1.5 trillones.
La incertidumbre apunta a una contradicción en el corazón de Aramco, a la vez el titán indiscutible de la industria petrolera y una empresa plagada de problemas. En septiembre, los drones atacaron dos instalaciones de Aramco en el este de Arabia Saudita, destruyendo más de la mitad de su producción. Son posibles nuevos ataques: Estados Unidos dice que Irán fue el responsable. En octubre, Fitch rebajó la calificación crediticia de Aramco, debido a los riesgos planteados por la geopolítica y su soberanía económicamente inestable. La capacidad de Arabia Saudita de usar su peso para apoyar los precios mundiales del petróleo está en duda. El precio del petróleo se ha hundido a alrededor de $ 60 por barril, desde $ 75 en abril, en medio de temores de una recesión.
Además, los inversores se han empeñado en la industria petrolera. La ponderación de la energía en el índice S&P 500 cayó por debajo del 5% en junio, menos de un tercio de su nivel en 2008. Los mercados petroleros son notoriamente volátiles; pueden aumentar aún más a medida que los esfuerzos para mitigar el cambio climático afectan el consumo de petróleo. «Si esta OPI fuera hace 15 años, sería una oportunidad de inversión convincente», dice Oswald Clint de Bernstein, una firma financiera. «Pero las perspectivas para la demanda de petróleo y el sector energético son opacas».
Aramco sostiene que, independientemente de los problemas más amplios del mercado petrolero, superará a sus rivales. Recientemente, la compañía ha utilizado acuerdos y nuevas unidades de negocios para asegurar clientes, diversificar sus ingresos y maximizar el valor de su petróleo. A sus impulsores les gusta decir que el último barril de petróleo del mundo vendrá de Arabia Saudita. Pero no está claro qué valor asignarán los inversores a una posibilidad tan distante. A medida que los gigantes de la energía y los petroestados internacionales se esfuerzan por encontrar su posición en una era incierta, ninguna compañía se hará más grande que Aramco.
La historia de la compañía es similar en algunos aspectos a la de otros gigantes petroleros nacionales. Los estadounidenses perforaron su primer pozo exitoso en Arabia Saudita en 1938; la Arabian American Oil Company tuvo su sede en Nueva York. La nacionalización de Aramco de 1973 a 1981 fue parte de una ola de requisas que barrió los campos petroleros desde Venezuela hasta Malasia.
Sin embargo, Aramco no es una compañía petrolera nacional ordinaria. Es ampliamente considerado por aquellos dentro de la industria como bien administrado, con gerentes profesionales y una cultura distinta. El complejo de Aramco en Dhahran, en la Provincia Oriental de Arabia Saudita, es un mundo en sí mismo, hogar de 15,000 personas. Tiene escuelas, gimnasios, tiendas de alimentos y calles bordeadas de casas pintorescas: el campus se asemeja a un suburbio de Arizona, con más mezquitas. Alrededor del 90% de los empleados de Aramco son sauditas, pero es más probable que las mujeres usen pantalones como una abaya .
Arabia Saudita tampoco es un petroestado ordinario. Gran parte de su tesoro reside en la Provincia Oriental, incluidos los campos petrolíferos como el famoso Ghawar de 48.300 millones de barriles, con forma de pierna en punta de un bailarín . El petróleo también está escondido debajo de las dunas ondulantes del Barrio Vacío y el fondo marino del Golfo. En total, Aramco tiene casi 500 embalses, con 260.000 millones de barriles de reservas probadas. Eso es más del triple de las reservas probadas combinadas de los cinco supermajors. El año pasado, Aramco bombeó uno de cada ocho barriles de crudo del mundo.
Tal escala sorprendente ha asegurado que Arabia Saudita siga siendo el líder de facto de la Organización de Países Exportadores de Petróleo ( OPEP ). Los frackers estadounidenses pueden producir colectivamente más petróleo, pero operan de manera independiente. Arabia Saudita por sí sola puede aumentar o disminuir la producción rápidamente en un intento por domar los volátiles mercados petroleros.
El petróleo ha traído prosperidad al reino. Arabia Saudita mantiene su monarquía absoluta al ofrecer a los ciudadanos una red de seguridad, que incluye educación y atención médica gratuitas, así como un programa de ingresos garantizados. Los recursos naturales del reino benefician a algunos sauditas más que a otros. En partes elegantes de Riad y Dammam, una exuberante vegetación se asoma por encima de los muros de concreto que separan los complejos residenciales de las calles polvorientas más allá. En general, sin embargo, Arabia Saudita depende peligrosamente del crudo.
El petróleo representa casi el 70% de los ingresos del gobierno y casi el 80% de las exportaciones. La actividad no petrolera es a menudo el resultado del gasto público, que en sí mismo depende del petróleo. Es difícil encontrar una persona o un servicio en el reino que de alguna manera no dependa del petróleo o el gas. El clima árido requiere el uso de plantas de desalinización intensivas en energía; en Arabia Saudita, incluso el agua depende de combustibles fósiles.
Consumidor de swing
El país ha sido vulnerable durante mucho tiempo a los cambios en el precio del petróleo. Sin embargo, el reino enfrenta tres nuevos y grandes problemas. Primero, el esquisto ha transformado a Estados Unidos en el mayor productor de petróleo del mundo, lo que irrita los esfuerzos de la OPEP para mantener precios altos y estables. En segundo lugar, Arabia Saudita tiene una población joven y floreciente. La industria petrolera, que requiere capital pero no mucho trabajo, no puede emplear suficientes personas. El FMI considera que podrían necesitarse hasta 1 millón de empleos en Arabia Saudita en los próximos cinco años.
El tercer riesgo es el mayor y más incierto: la demanda mundial de petróleo puede disminuir. El crecimiento económico y la demanda, que han aumentado en sincronía, podrían desacoplarse a medida que aumenta la amenaza del cambio climático. Sin embargo, nadie sabe si esto podría suceder o cuándo. La Administración de Información Energética de Estados Unidos, dentro del departamento de energía del presidente Donald Trump, espera que el mundo siga sediento de petróleo, y la demanda aumentará hasta 2050. Exxon Mobil también tiene una visión alcista. Mohammed al-Qahtani, jefe de Upstream de Aramco, espera que «la demanda sea sólida durante las próximas dos décadas más». La compañía modela sus depósitos hasta 2200. Algunas compañías petroleras presentan con tacto una variedad de escenarios, al igual que la Agencia Internacional de Energía ( AIE), un pronosticador. Cualquier predicción ordenada oculta una maraña de suposiciones y debates, según un experto independiente que ha revisado los borradores de la AIE .
No es de extrañar, entonces, que el Príncipe Muhammad quiera diversificarse. Su Visión 2030 aspira a transformar la economía a través de inversiones estratégicas, por ejemplo en manufactura y «zonas económicas especiales», como una ciudad robótica planificada llamada NEOM cerca del Mar Rojo. Recaudar efectivo para eso depende de la OPI de Aramco .
Ha habido muchas razones para retrasar, incluida la preocupación por la exposición legal que podría surgir de cotizar en Nueva York, el deseo de adquirir Sabic, la compañía petroquímica gigante del reino, así como la pregunta de la valoración. Esta vez el año pasado, los planes para una oferta parecieron posponerse indefinidamente en medio del alboroto por el asesinato de Jamal Khashoggi, un periodista disidente, en el consulado saudí en Estambul.
Desde entonces, sin embargo, Aramco ha anunciado un acuerdo de $ 69 mil millones para comprar Sabic. Para recaudar dinero para la transacción, en abril, Aramco emitió $ 12 mil millones en bonos, que los inversores aplastaron. La publicación de un prospecto de bonos de 469 páginas alivió la ansiedad por dejar que el mundo estudiara los libros de Aramco. Mientras tanto, la justificación para buscar una cotización —para recaudar dinero para diversificar la economía— sigue siendo tan urgente como siempre.
Los preparativos para una OPI se aceleraron después de la oferta de bonos. Aramco realizó su primera llamada de ganancias con los inversores en agosto (los analistas, quizás ansiosos por establecer buena voluntad, rara vez han sido tan educados). Para coordinar la cotización, el gobierno ha contratado a seis bancos globales, JPMorgan, Goldman Sachs, Credit Suisse, Citi, HSBC y Bank of America Merrill Lynch, así como Samba y National Commercial Bank de Arabia Saudita. Michael Klein, Moelis y Lazard están sirviendo como asesores, dicen los expertos. Los inversores, por fin, están a punto de poseer una parte de las acciones de Aramco.
Sin embargo, el problema de desatar el mercado en Aramco es que tiende a decidirse por las valoraciones. Esto parece incomodar al príncipe heredero. Bloomberg ha informado que el gobierno está explorando formas de limitar la volatilidad en el comercio después de la lista de Tadawul. El gobierno espera que los líderes empresariales locales compren acciones con entusiasmo para respaldar la valoración de Aramco. «Es visto como parte de ser leal», dice un experimentado hombre de negocios en Riad. «No es un quid pro quo explícito «, dice otro. «Sin embargo, no se pueden hacer negocios en Arabia Saudita sin ser vistos favorablemente por los corredores de energía». Los bancos sauditas han preguntado a los inversores locales si aumentarían sus participaciones si se les ofrecieran nuevas líneas de crédito.
Sin embargo, si la OPI continúa, la valoración de Aramco finalmente reflejará el negocio en sí: una empresa de escala asombrosa, estrategia agresiva y complicaciones únicas. En los últimos años, Aramco se ha movido para fortalecer su negocio tradicional y expandirse a nuevas áreas. Qahtani describe esto como «oportunista», no defensivo. Los cambios incluyen establecer una operación comercial e invertir más en proyectos de gas natural.
Su cambio estratégico más importante es moverse downstream, hacia los productos petroquímicos. La compra de una participación del 70% en Sabic, anunciada en marzo, cumple con el doble objetivo de recaudar efectivo para el fondo soberano de Arabia Saudita y diversificar los ingresos de Aramco. La AIE espera que los productos petroquímicos representen casi la mitad del crecimiento de la demanda de petróleo hasta 2050. Sabic ya es la cuarta compañía química más grande del mundo, que generó $ 14 mil millones en ganancias operativas brutas el año pasado. Sus negocios abarcan los fertilizantes en la India a los plásticos utilizados en Range Rovers.
Aramco también ha usado sus bolsillos profundos para reforzar su posición en Asia. En agosto, Reliance, un conglomerado indio, dijo que Aramco había tomado una participación del 20% en su unidad de refinación, por aproximadamente $ 15 mil millones. Aramco ha anunciado otras inversiones en Asia, incluidos proyectos en Corea del Sur, Malasia y China. Las empresas conjuntas en refinerías y plantas petroquímicas ayudan a Aramco a protegerse contra los bajos precios del petróleo. También incluyen acuerdos para ser el proveedor de crudo a largo plazo de los proyectos. Acuerdo por acuerdo, Aramco está asegurando clientes para su petróleo en Asia, donde es más probable que aumente la demanda. Asia compra el 71% de las exportaciones de crudo de la compañía.
Algunas compañías petroleras nacionales están tratando de seguir una estrategia similar. ADNOC, de los Emiratos Árabes Unidos, se une a Aramco en un gran complejo de refinación en India. Sin embargo, lo que hace a Aramco más distintivo es lo barato que puede bombear petróleo. Sus recursos centralizados, su infraestructura ingeniosa y las décadas dedicadas a perfeccionar su perforación significan que extraer petróleo cuesta solo $ 2.80 por barril, un tercio del nivel promedio de las compañías petroleras internacionales. Eso ayuda a Aramco a lograr márgenes más del doble que Rosneft, un gigante ruso, y casi cuatro veces más que Shell (ver gráfico 1).
Más barato y más limpio
The Economist trabajó con Rystad Energy, una firma de investigación, para examinar cómo el valor de las reservas de Arabia Saudita podría acumularse si la demanda disminuye, debido, por ejemplo, al fortalecimiento de las regulaciones climáticas estadounidenses después de una elección. El precio del petróleo al que una empresa podría obtener un rendimiento del 10%, el precio de equilibrio, es una forma de mostrar qué reservas de los países son más vulnerables. Otra forma es observar cuánta energía se usa para extraer petróleo, aumentando así las emisiones, lo que agregaría una capa adicional de costos si se gravara el carbono. En ambas medidas, Arabia Saudita se destaca.
Los costos de equilibrio de Aramco para nuevos proyectos, incluso después de impuestos, son de $ 31, según los datos de Rystad Energy, ligeramente más altos que Irán, Irak o Kuwait, pero menos de la mitad del nivel de Rusia y dos tercios del nivel en Estados Unidos. Sus emisiones de dióxido de carbono de la extracción y la quema son inferiores a la mitad del promedio mundial. Un análisis separado, publicado el año pasado por investigadores de la Universidad de Stanford y Aramco, encontró resultados similares (ver gráfico 2). De hecho, Aramco expone la debilidad de sus pares. Canadá y Venezuela son particularmente vulnerables, debido a la producción que es muy cara y sucia. En comparación con las de muchos rivales, las reservas de Aramco, por lo tanto, parecen estar bien situadas, sin importar lo que suceda con la demanda.
Sin embargo, incluso con su relativa bondad, enfrenta varios riesgos importantes. El tesoro de activos petroleros bajo tierra saudita sigue siendo vulnerable a los ataques. Los ejecutivos de Aramco, que generalmente se refieren a las paradas de septiembre como «el incidente», señalan que las reparaciones se realizaron rápidamente. Sin embargo, no fue excepcional. Los ataques en septiembre siguieron a paradas en un gran oleoducto, aeropuertos y un campo petrolero. Otros incidentes podrían complicar los esfuerzos de Aramco para asegurar más clientes a largo plazo.
El reclamo del reino sobre Aramco también pone nerviosos a los inversores. Arabia Saudita ha tratado de aliviar su preocupación. Las reformas anunciadas en 2017 incluyeron la reducción de la tasa impositiva de Aramco del 85% al 50%. En septiembre, Aramco presentó una nueva política de dividendos, que prevé un pago total de $ 75 mil millones en 2020 y más allá. Los accionistas no estatales recibirán una parte proporcional de esto, y su pago absoluto estará protegido, incluso si el valor total del dividendo de Aramco cae. Además, se dijo que el dividendo probablemente aumentaría.
Sin embargo, el rendimiento de dividendos de Aramco, a una valoración de $ 1.5 trillones, sigue siendo más bajo que el de las grandes empresas europeas. Algunos inversores siguen aprensivos sobre lo que podría suceder si los precios del petróleo estuvieran deprimidos durante un largo período. Aramco aún podría ser rentable, pero sus ganancias podrían no ser lo suficientemente altas como para sostener el presupuesto del reino. La Visión 2030 del Príncipe Muhammad podría no salir según lo planeado: una de las grandes inversiones iniciales del fondo de riqueza soberana saudita fue en el Fondo de Visión de SoftBank, que hizo una apuesta desastrosa en WeWork. «Si los precios del petróleo son más bajos, se podría esperar que el estado aumente potencialmente los impuestos», dice Dmitry Marinchenko de Fitch. La promesa de mantener altos dividendos para los accionistas no estatales, señala, no sería legalmente sacrosanta.
Queda la pregunta de qué significaría un Aramco listado para la OPEP y, por lo tanto, para los mercados petroleros. Históricamente, Arabia Saudita ha frenado su propia producción, a menudo más allá de los niveles requeridos por la OPEP , en un esfuerzo por apoyar los precios del petróleo. Khalid al-Falih sirvió durante mucho tiempo como ministro de petróleo y presidente de Aramco. En septiembre, el gobierno lo despidió de ambos puestos, asegurando que una persona ahora supervise a Aramco y otra al ministerio de petróleo. Sin embargo, los objetivos racionales de un Aramco que cotiza en bolsa (impulsar la producción a precios más bajos y exprimir a sus rivales, por ejemplo) pueden diferir enormemente de los objetivos históricos de la OPEP .
Dichas incertidumbres pesarán en Aramco, antes y después de cualquier listado. Los rivales están mirando con interés. La transición de Arabia Saudita a la nueva era del petróleo está crítica. Para muchos países con costos más altos y menos efectivo, puede ser aún más. ■
(Este artículo apareció en la sección Briefing de la edición impresa bajo el título «The Goliath» . Traducción al castellano de los editores de Sustainability)
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